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檜之友 2012-5-15 10:25

貸評山下:轉唔到身摩通輸鑊甘

摩根大通承認自己的「 CIO」( Chief Investment Office)虧損了20億美元,引起市場巨大迴響,使摩根大通的股價大跌超過10%,也使逼使 CEO Jamie Dimon公開承認錯誤。
坊間對這件事有不同的解讀,但坦白說,我認為都是言不及義;另外,由於涉及未來監管的問題,有不少的官員學者也出來「抽水」。
CIO管理資產 等同巴郡
最膚淺的解讀是,把這次的交易員主角 Bruno Michel Iksil(有俗稱為「 Voldermort」和「倫敦鯨」),相比成為 Barings的 Nick Leeson和法興的 Jerome Kerviel。這是低層次的比較,通常在香港的評論較多見。 Leeson和 Kerviel是為了掩蓋交易虧損而捏造文件,更加大注碼,導致風險過大。完全沒有證據顯示,摩根大通的交易員進行了如何違法的事情。
進一步來說,20億美元對摩根大通來說,是非常小的數目。單單是最近一季,摩根大通的收入是297億美元,淨利潤是54億美元;它的總資產是2.32萬億美元,單單是 CIO所管理的資產超過3600億美元。先不談摩根大通的總資產,單單是 CIO所管理的,就差不多是股神 Warren Buffet的 Berkshire的總資產!3600億美元,輸20億美元,少於1%,在這個投資環境中,已經跑贏不少投資者。
當然,這個 CIO不是投資部門,是摩根大通的風險管理的「對冲部門」;有說,對冲輸錢就不是對冲。不過,輸20億美元是否就等於對冲策略失靈呢?這個世界沒有 Perfect hedge,除了不做 Trade和把風險賣掉。
沒有 Perfect hedge,就要做 Dynamic hedge和 Proxy hedge;打個比喻,銀行沽了期權,除非買回相同的期權,否則,一般要買賣相關的股票或是 Volatilities做對冲。
為了對冲這個期權所買的股票不是投資,正如摩根大通所買的 CDX.NA.IG.9(美國信貸指數)是對冲其他交易(這個也不是坊間所指的 Basis trade交易,因為 Basis trade是指用不同的金融工具套利相同的風險,而 Dynamic hedge的風險是不同)。
欲平倉卻冇對手
由於要對冲的關係,摩根大通「貴都要追貨」,致使 CDX.NA.IG.9這個指數的價格超過 Underlying components(打個比喻,盈富基金(2800)比成份股貴);幾個月前,不少對冲基金發現這個現象,於是「沽指數」買「成份股」作套利,怎知道這個溢價持續!坊間的人以為,摩根大通和其他「大鱷」對冲基金的「對賭」中輸了,所以才被逼「平倉」;其實,是「大鱷」被逼到損失不少。
摩根大通的問題,不是模型計錯了 Dynamic hedging的 Deltas,不是因為 Rouge traders,不是因為太過進取( Bet too risky);而是因為摩根大通「大得不能轉身」!
為了對冲交易的需要,摩根大通「大得」把整個市場的流動性( Liquidity)佔據,當市場轉向的時候,對冲模型要求減少對冲( Dynamic hedge),卻發覺在「 Unwind」的過程中,市場沒有人願意接盤,因為市場對手亦知道摩根大通所面對的流動性問題。買賣差價比想像中大,摩根大通賬面損失比預期中大,加快 Unwind的速度,變相損失更多。
銀行要賺利差,本質就是利差少、高槓桿,風險自然高。監管方向不應該是限制交易,卻應是銀行的規模。「大得不能倒」不單會帶來 Moral hazard,「大得不能轉身」更會帶來整體市場的問題。(借文)

P.S. 值得睇下,...
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